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国信转债:银行业转债分析手册

发布时间:2018-07-12 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

  本文重点构建银行业转债投资价值分析框架,由银行业转债概览和银行业基本面分析两部分构成,第一部分我们对银行业转债进行了全面梳理,包括融资地位、供需特征、市场表现、Delta分布、指数构建等,第二部分中我们对银行业盈利驱动因子进行详细拆分,并简要梳理存量银行转债发行人基本面情况。

  银行业转债概览

  相比可转债,银行更钟情一般性金融债和次级债。银行发行转债的动力主要在于:(1)转债成本相对较低,票面利率处于0.5-2%的低水平,而其他融资工具的成本都在4-5%以上;(2)转债转股后直接充当股本金,补充核心一级资本。

  银行转债规模普遍较大。从供给角度看,银行转债相比其他转债规模都较大。目前银行转债总余额450亿,约占转债市场总余额的35.8%。

  基金持有银行转债占比逐步上升。从需求角度看,2017年以来基金重仓银行转债市值逐步上升,截止2017年底,基金重仓银行转债市值为36.82亿,占重仓转债总市值的24.71%。

  银行转债历史表现:最高价187.67(中行转债,2015年1月),最低价87.79(民生转债,2014年3月)。

  银行转债Delta分布:根据20日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债Delta均值分别为0.72、0.53。对比全市场偏股型、平衡型转债的实际Delta均值分别为0.58、0.40,银行类转债Delta普遍高于市场平均,银行转债价格受到正股股价波动的影响相对更大。

  银行转债指数的构建与回顾。(1)银行转债价格指数:截至上周指数最新点位为112.55,处于历史较低水平。相比转债整体市场,目前银行转债价格指数略高于转债综合指数,银行转债绝对价格高于市场平均水平。(2)银行转债平价指数:绝对水平来看,银行转债平价指数历史最高上至789(2007年11月),最低下探至83(2012年9月),目前在101附近波动。相对水平来看,历史上绝大多数时期银行转债平价水平均在市场水平之上,目前银行转债平价指数与转债平价指数之差约为14。(3)银行转债转股溢价率:目前银行转债估值相对较高,截至上周末银行转债平均转股溢价率约为10.5%,高于偏股型转债市场均值9.2%。

  行业基本面分析框架

  顺周期行业,经济基本面是关键。总体来说,银行业属于典型的顺周期行业,宏观经济状况直接影响行业景气度。

  盈利能力之锚:ROE。根据银监会数据,2017全年商业银行ROE为12.56%,同比下降6.13%。

  盈利驱动因素分析:银行业盈利拆分逻辑相对清晰,盈利驱动核心因子可以总结为生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面。

  (1)生息资产增速增速回落,同业、非标收缩是主要原因。结构上,2013年之后,随着利率市场化进程推进带来的存贷款利差缩小以及同业监管的趋严,商业银行纷纷开始调整生息资产结构,2013-2016年间投资类资产占比明显上升,同业资产及存放央行占比下降,贷款占比维持在50%上下。

  (2)净息差:银行业净息差已企稳回升。2017年全年商业银行净息差为2.1%,较前三季度增加3bp。其中,国有大行净息差率先改善,股份制行分化,城商行企稳,农商行强劲回升。

  (3)资产质量:银行不良贷款压力已明显改善。随着产能过剩行业盈利出现回升,银行业不良压力有所缓解,不良贷款率高位回落,拨备覆盖率低位提升,其中国有行不良率明显改善,股份制行拨备覆盖提升,城商行资产质量最优,农商行不良压力仍大。

  正文:

  (一)银行业转债概览

  相比可转债,银行更钟情一般性金融债和次级债

  银行的债务融资工具可以按照是否具有资本属性分为一般性金融债券和资本性债券。资本性债券根据本息偿还顺序分为次级债券和混合资本工具。可转债属于混合资本工具,另外两种混合资本工具包括混合资本债券和优先股。

  相比可转债,银行更偏好一般性金融债券、次级债和二级资本债券。从2017年中报可以看到,上市银行的一般性金融债券/次级债/二级资本债券价值占比应付债券总额为8.98%/8.01%/7.70%。其中,国有大行更偏好次级债,股份行和城商行偏好一般性金融债券,而农商行应付债券较少,统计时点未发行一般性金融债券和次级债,相对来说更偏好二级资本债。

  目前,已发行银行转债中已有光大、宁行、常熟、江银和无锡,后四者因发行时间在2017年中报后,故未反映在图中。截至2017年6月底,银行类转债仅有光大计入负债端,余额250.7亿,占上市银行应付债券总额仅有0.33%。(光大转债发行总额300亿,其中负债成分248.26亿计入应付债券,权益成分51.74亿计入其他权益工具。)

国信转债:银行业转债分析手册

国信转债:银行业转债分析手册

  银行转债和其他融资工具尤其是次级债相比,无论是发行个数或规模都要小很多,这可能是因为:(1)可转债的发行程序比较繁琐,需要依次经过董事会预案、股东大会通过和证监会批准,而次级债只需要银监会和人行审批即可;(2)可转债转股后摊薄股东权益,而次级债券可以在补充资本金的同时不稀释股份;(3)银行资产负债期限错配比较严重,尤其是贷款期限往往比较长,因此对长期限的负债工具更有需求。 

  银行发行转债的动力主要在于:(1)转债成本相对较低,票面利率处于0.5-2%的低水平,而其他融资工具的成本都在4-5%以上;(2)转债转股后直接充当股本金,补充核心一级资本,而次级债只是在一定期限内具有资本的属性,并非银行的自有资本,最终仍需要偿还。

  和转债比较类似的是优先股,优先股也有一定的股性,但对转债替代作用不大:(1)优先股的股息率比转债票息要高;(2)优先股发生强制转股的条件比较苛刻,除非触及资本约束红线或威胁持续经营。这些因素导致优先股持有者必定是追求稳定高收益,这与转债投资者享受稳定收益的同时博取正股向上空间的动机不同。

国信转债:银行业转债分析手册

  银行转债规模普遍较大

  从供给角度看,银行转债相比其他转债规模都较大。回顾历史上发行过的民生(03年上市)、招行、中行、工行、民生(13年上市)规模分别为40亿、65亿、400亿、250亿、200亿,其中工行、中行和民生(13年上市)规模均上百亿。存量银行转债中,光大、宁行规模分别为300亿、100亿,包揽转债规模前两名。截至目前,银行转债总余额450亿,约占转债市场总余额的35.8%。

国信转债:银行业转债分析手册

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  基金持有银行转债占比逐步上升

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