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解析2006以来银行股估值风云:低估值如何炼成

发布时间:2018-02-27 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

巴菲特在分析股票内在价值时,直接用美国长期国债收益率作为折现率,而不考虑风险溢价。之所以如此,他认为,在选择股票过程中,已经将风险因素排除了,因此,在折现率上无须考虑风险溢价因素。在致股东的信中,谈到折现率时巴菲特如是说:

银行股低估值原因简析

(关于股票价格向价值回归的条件,本专栏后续拟另撰专文探讨)

PB=1+(23.6%-9.6%)/(9.6%-0)=2.46(倍)

统计数据显示,2007年~2011年间,2007年底前已上市的14家银行股历年平均净资产收益率分别为28.2%、21.1%、20.9%、23.8%和24.0%,五年总平均值为23.6%。期间,由于银行资本充足率监管要求提高、银行股发行新股补充资本摊薄效应,银行板块净资产收益率较2007年有所下滑,但历年期初净资产收益率均值皆在20%以上,且近两年呈回升之势,可见,银行股的盈利能力总体表现平稳(见表2)。

若假设未来银行股长期增长率为0,则银行股合理的平均市净率水平为:

无风险收益率一般以长期国债收益率为基准。2007年以来,10年期国债收益率在2.8%~4.6%之间、当前(1月24日)为3.6%,30年期国债收益率在4.0%~4.6%之间、当前(1月24日)为4.2%。若以30年期国债收益率为无风险收益率基准,则过去五年间市场无风险收益率介于4.0%~4.6%之间。

小资料:巴菲特使用什么折现率?

银行股估值研判

但只有当企业的长期净资产收益率高于投资者要求的回报率(折现率)时,其内在价值才会高于账面净资产,反之,内在价值应该低于账面净资产。那么,银行股的盈利能力如何呢?

然而时过境迁,随着那一轮牛市行情的终结,投资者对银行股的热情骤减,银行股逐渐被投资者所抛弃。经历2009年的短暂反弹后,银行股的股价走势长期低迷,估值重心大幅下移,恍若自云端跌落尘埃。

在业绩持续增长的背景下,银行板块为何出现持续数年低迷的走势?本轮上涨行情是否意味着银行股将从此重放异彩?还是仅仅为回光返照?

“我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。”

2004年,当债券投资人在恐慌中抛售国债、中短期国债跌至90多元、长期国债跌至80多元时,他们或许不会想到,此后一年间这些国债大幅上涨。历史总是惊人地相似,2011年9月当恐慌情绪主导市场时,面值100元的企业债券由100多元的价格向下跌破90元、甚至80元,债券市场再现疯狂抛售潮,人们似乎没有时间去思考这些债券究竟价值几何;然而在此后的一年间,债券市场却备受青睐:部分债券上涨了30%以上,一些封闭式债券基金涨幅高达100%以上。

2012年以来,多只银行股的股价跌破净资产,成为A股市场市盈率最低的板块,2012年9月末,银行股平均市盈率(TTM)仅为5.77倍。以2012年三季报披露的账面净资产计,2007年底前已上市的14家银行股平均市净率仅为0.98倍,14家银行股中有8家市净率低于1,招商银行市净率则由2007年末的8.58倍下降至1.15倍(详见表1)。

2007年末,14家上市银行的平均市净率达5.77倍,作为价值投资一面旗帜而受到投资者热烈追逐的“大众情人”招商银行的市净率高达8.58倍!这意味着投资者需要为1元的账面净资产付出8.58元的价格。

上述计算分析显示,当银行股长期增长率介于0~3%之间时,银行股合理的市净率水平介于2.46倍~3.12倍之间,即使银行股未来陷入零增长,只要其能保持过去五年平均的盈利能力,其合理的市净率水平也应达到2.46倍。

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