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兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

发布时间:2018-03-20 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

  1)基本面:标志性的城商行 VS亮点不多的股份行。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

  本报告的专题部分以光大转债宁行转债为例,探究个券比较的思路。基本面层面:1)从经营规模和经营效率来看,宁行的营收增速、ROE均位于城商行前列;2)从核心竞争力看,宁行净息差较高,而光大在股份行中排行倒数;3)从资产质量看,宁行和光大均表现不错,但光大拨备覆盖率较低;4)从监管形势看,光大可能略有优势。转债层面:光大转债票息略高且具有更好的流动性,但相当于没有附加条款。

  从股票的角度看,显然宁波银行当前更受关注,公募基金重仓股合计持有宁波银行的比例接近5%(2017年四季度数据),但持有光大银行的不到1%。但我们发现在2月2日至2月6日期间,光大转债的价格和转股溢价率均高于宁行转债。事后来看,一方面,光大转债正股有一定的补涨预期,推动了转债的上涨,另一方面,正股估值便宜也是转债投资者看重的特点。

  从中期视角观察,股市的快速调整对经济基本面影响有限,中国进出口等数据指向经济依然韧性较强。同时,金融市场的脆弱性可能迫使监管节奏有更多顾虑。因此,权益市场仍有结构性机会。就转债来说,调整后,很多前期市场一致看好的标的甚至回到了110元或者面值附近,逐渐显现出转债左侧布局权益的价值。中期来看,可以关注的标的范围大幅增加。宝武、金融类转债等作为权重板块,是投资者需要重点关注的,而太阳、金禾、宝信、生益等基本面较好的公司也值得关注。

  净息差直接反映银行的盈利能力。城商行中,宁行净息差基本保持在前三位,2017年维持在2%左右;股份制银行中,光大净息差则长期位于倒数两位,2017年约为1.8%。资本充足率角度看,宁行保持在12.20%左右,而光大在2017年上半年通过发行转债融资后,资本充足率从2016年底的10.80%上升至2017Q3的12.67%。

  未来看,光大银行基本面有望逐渐改善,Wind一致预测显示,光大银行2017/ 2018/2019年归母净利润增速分别为3.56%/6.64%/7.01%,宁波银行的3年归母净利润增速在18%左右。考虑到1)宁行PB约为光大的两倍;2)城商行和股份行的经营差别,两者的投资价值相差并不算大。光大银行的PB处于历史低位,在符合预期的发展下仍然有修复估值的需求。

  光大、宁行两者对应的正股各有特点,宁行是城商行,而光大为股份制银行,尽管都是银行,但其实存在较大的差异,因此在比较基本面时,更多会考虑其在各自细分行业中的地位。

  市场策略:余震仍需防范,关注中期价值。美股调整主要是高估值碰上收益率快速上行,而被动盘一致减仓放大波动。反观A股,2018年1月市场的一致预期十分明显。在大牛市基础不足的情况下,海外市场的影响造成A股回调,部分投资者退场。而关于股权质押平仓、融资融券平仓、委外赎回等传闻的一再出现,进一步加剧了市场的恐慌。我们认为,市场短期可能随时反弹,但波动或会剧烈。中期视角看,转债优势渐显。调整后,很多前期市场一致看好的标的甚至回到了110元或者面值附近,逐渐显现出转债左侧布局权益的价值。中期来看,可以关注的标的范围大幅增加。宝武EB、大金融类转债等作为权重板块,是投资者需要重点关注的,而太阳、金禾、宝信、生益等基本面较好的公司也值得关注。

  光大转债票面利率略高,但6年总计仅多出0.8%,对纯债价值的提升有限。光大转债的初始转股价格4.36元正好为其2015年(可转债发行时最近一期经审计年度)每股净资产,考虑到光大银行基本每年保持盈利,已经基本没有下修空间。相对而言,没有下修条款的保护。

  短期可能随时反弹,但可能波动剧烈,中期视角,转债优势渐显。

  从监管形势看,光大可能略有优势。

兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

  一般来说,拨备覆盖率反映银行提取的准备金规模,如果拨备覆盖率高则日后业绩增长具有较大弹性。宁行拨备覆盖率2017Q3达到430%,城商行中仅次于南京银行。同时,宁行的不良+关注贷款比率持续走低,17H1为城商行中最小。光大的不良贷款率在股份制银行中最低,但拨备覆盖率亦较低。这说明其资产质量较好,但业绩弹性不大。

  专题板块:随着转债市场的扩容,转债筹码的稀缺性大幅下降,个券的比较与选择成为投资者必须面对的问题,其实,相对定价一直是投资转债中常用的手法。考虑到银行转债占据转债市场的半壁江山(目前是未来也是),本报告就从银行转债谈起,以发行规模较大的宁行转债和光大转债作为开篇。

  2017年金融去杠杆影响了银行整体的资产扩张规模和营收增速。宁行2017年的营收增速为6.91%,ROE为19%,分别排在城商行的第三/第一位,展示了良好的经营能力。相比之下,光大在股份制银行中的竞争力略有不足,2016/2017年的营收增速、ROE位于股份制银行中的后50%。

兴证固收:余震仍需防范 关注中期价值

  2)转债比较:光大转债缺少下修条款保护,但更具流动性。

  相比之下,国内债市具有避险属性,在资金面相对宽松的情况下表现稳定,较上周略好。周一国债期货下跌,利率债收益率小幅上行;周二股市显露颓势,国债期货上涨,利率债、信用债收益率普遍下行;本周后半周债市窄幅震荡,除周四债股双杀外,周三、周五利率债涨跌各现,但总体波动有限。

  显然,从宏观环境和政策环境看,A股并没有大牛市的基础,而且很多投资者也不认可牛市。随着美股下跌打开A股调整的闸门后,前述偏极致的一致预期成为加速下跌的推手。2015年的剧烈调整和2016年的熔断记忆被唤起,加速退场的情况也开始出现。而关于股权质押平仓、融资融券平仓、委外赎回等传闻的一再出现,进一步加剧了市场的恐慌。

  从核心竞争力看,宁行净息差较高,而光大在股份行中排行倒数。

  转债投资者的关注点可能与权益投资者不同。

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