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【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角

发布时间:2018-03-29 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

  2、大多数股性估值极低值出现在无风险利率快速上行阶段。如2008M5,2013H2以及2017Q5,利率快速上行背后的流动性冲击对股性估值形成压制。2013年钱荒,近期的去杠杆背景下转债市场均出现了杀估值的行情。

  正股是长期核心矛盾

  对于转债债性估值我们大致总结:

  提前赎回对转债价格的驱动主要体现在三个方面:

  正文:

  在任何时候转债价格都会受到这四类因素的影响,只是有的驱动力强有的弱,因此有必要根据这些因素对转债价格影响强弱持续的时间进行区分,划为长期与短期因素。我们将正股与估值看做长期因素,而将利率与条款博弈看做短期因素,但估值越来越呈现出短期交易的特征。

  具体分析详见2017年7月6日发布的《可转债专题-转债基础研究系列之八—转债微观分析框架——基于资产轮动的视角

  需要明确的是,上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者在进行投资决策时,须充分了解各类投资风险,根据自身的风险承受能力使用相关服务。投资有风险,决策需谨慎。

  关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点,基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见:(1)该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断,因此,相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(2)该项服务是一项“标准化服务”,侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况,也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断,因此,不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议,也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。

  关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义(如:给予个股“买入”投资评级,并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作)。(2)以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须自主作出投资决策并自行承担投资风险。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时,还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况,并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。(4)为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

  本篇报告我们将基于已有的分析框架,从资产轮动的视角来讨论转债的投资价值何在。

  

【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角

  4、正股长期弱势震荡叠加利率下行的组合关注2014Q2-Q3。此时估值的水平维持在略低于10%的水平,利率开始趋势性下行,A股长期疲软但处于牛市前夜,同时并无个别标的的干扰,市场整体估值普遍较低。

  下修对转债价格的驱动:多重路径博弈预期

  我们在《20170405可转债基础研究系列之四——转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析》报告中对上述两大条款有过详细的论述。

  

【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角

  

【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角

  我们认为有两条路径会对转债价格产生影响:

  

【可转债专题】转债微观分析框架——基于资产轮动的视角

  股性估值的高低之辩

  我们将转债价格的四大驱动因素分为正股(平价)、估值(溢价率)、利率(债底)以及条款博弈(下修、赎回、回售)。上述四大因素皆会对转债价格产生不同的影响,但是其作用方式各不相同。

  投资要点

  1、转债议案股东大会审议是否能够通过;

  提前赎回对转债价格的驱动:基于预期的公告效应

  转债条款设置虽然相对复杂,但最终对转债价格会产生影响的条款集中在下修、回售与赎回三大条款之上,其中回售条款与到期赎回条款更多通过回售或者到期赎回YTM的方式来影响转债价格,类同于债性估值。因此价格产生时点冲击的转债条款主要为转股价下修与提前赎回。

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