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[股市360]安信策略:如何看清和把握成长股的基本面估值?

发布时间:2018-04-19 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

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摘要 成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。成长股的基本面分析需要以商业模式为核心,以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。

  正文

  对于成长股而言,根据基本面得到的内在价值往往是决定其估值的核心要素。然而,成长股的基本面由于行业属性与企业生命周期等原因,与传统行业基本面分析不尽相同,显得变幻莫测,似是而非。在不确定性较强的基本面上,其估值问题也就变得更加复杂和困难。因此,如何看清成长股基本面估值显得尤为重要。首先,我们有必要正确认识成长股及其基本面;其次,再深入分析基本面与估值之间的关系,并以格雷厄姆为例,了解基于成长股基本面的估值模型;最后,我们再对成长股的估值安全边际进行探讨。

  核心结论

  成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。成长股的基本面分析需要以商业模式为核心,以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。

  成长股基本面与估值之间存在着复杂的关系,可以分为静态关系和动态关系。在静态关系方面,一是体现在两者的相关性,即所谓的估值理念或者估值审美,我们认为估值偏好基本面强者,同时向“隐形”冠军转移;另外则描述为两者之间的函数关系,即所谓的估值方法,我们认为一方面需纳入研发因素,注重PS和市研率,利用改进版EVA衡量;另一方面,借鉴美国寻找估值锚,将价值股的基本面为锚,成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例。在动态关系方面,主要是成长股随着企业阶段性发展与生命周期产生基本面变化,进而对于估值造成影响。在短期阶段性发展方面,成长股基本面与估值要注意可能出现的从双高到双低的转化;在长期生命周期方面,成长性估值溢价随企业生命周期而下滑。

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  如何看清和把握成长股的基本面估值?

  1.1。什么是成长股及其基本面?

  成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。在回答如何对成长股进行基本面估值之前,我们首先需要明确什么是成长股。成长股投资的鼻祖费雪认为公司的产品或服务有没有充分的市埸潜力是判断成长股的重要标准。同时,彼得林奇认为成长股的界定需要以高速的营业收入和净利润增长为标志,例如快速增长型公司其年平均增长率为20%~30%。此外,也有投资者忽略个股特征,以行业属性来区别成长股,例如以TMT行业、医药和电子行业为主的新兴行业等。不难看出,对于成长股并没有客观统一的定义。在这里,我们认为成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。

  成长股的基本面相对复杂,无法通过传统分析方法完全体现。基于这样的定义,我们再来看看成长股的基本面。对于传统行业而言,基本面分析通常围绕利润表展开,以ROE为切入口,通过杜邦分析体系的拆解,结合资产负债表与现金流量表,对公司的盈利能力、营运能力、资本结构进行分析,探寻公司价值波动的潜在影响因子。但对于成长性行业而言,其自身行业属性与企业生命周期决定了其基本面分析无法像传统行业那样按部就班。因此,我们认为成长股的基本面较传统行业更加复杂和困难,一方面体现在现有基本面分析工具无法准确地反映未来的信息,以历史数据对成长股基本面进行判断,容易忽略其巨大的成长预期,造成“看着后视镜开车”的判断误区;另一方面,重要的是现有的基本面分析方法更适用于以传统供需匹配为核心的商业模式,也不能贴切地描述成长股以“创造性供给和需求”为核心的商业模式,例如上游资源品如钢铁、煤炭,其供需来源已经在长期的生产经营中形成相对稳定的结构;像iPhone、Google眼镜等移动终端产品、AR、VR和人工智能等科技前沿领域,其供给和需求往往均前所未有,而这无法被现有的基本面分析方法所体现。

  结合以上,我们认为成长股的基本面分析需要以商业模式为核心,以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。具体结合目前A股来看,我们认为在新经济环境下,在以信息产业为主导、以“创新”和“科技”为标志的成长领域的基本面在传统分析的基础上,需要注意以下几点

  商业模式:看清成长股基本面的核心

  上市公司商业模式不同使得对其的基本面分析也不尽相同。彼得林奇大获成功的核心原因在于基于经营模式的不同将股票分为六种类型,分别是快速增长股、稳定增长股、困境反转股、隐蔽资产股、周期性股、缓慢增长股,通过科学有效的分类,可以更清楚地了解上市公司的基本面特征与趋势。其中,对于成长股,也就是所谓的快速增长股而言,我们认为其商业模式具有高资本开支、高研发与高风险的特征,进而对其基本面造成影响。

  1、高资本开支。对于成长股而言,高资本开支主要体现在为了实现规模和净利润的高速增长进行频繁的兼并收购,同时也带来了一系列诸如商誉减值、业绩变脸等基本面问题。例如,以创业板为代表的成长股在2015年迎来并购高峰,使得商誉与业绩承诺规模不断增长。目前2017年累计商誉已经达到2400亿元,占比净资产超过20%;业绩承诺净利为208.2亿元,承诺规模达到近年来最高。

  2、高研发特征。以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。然而对于高研发型成长股,前期巨额的研发投入会使得现金流吃紧的同时净利润微薄,甚至为负,但并不妨碍其应有的内在价值。典型如当前京东方A,京东方每年在技术研发方面的投入要占到公司营业收入的7%以上,在2008年至2011年的亏损期间京东方的研发投入累积接近30亿元,但当时的市场并不认可这种“近乎疯狂”的经营决策,并站在基本面的制高点给予了极不匹配的负面评价(市值在200个亿左右),如今已经成为可使用专利的数量已经达到5.5万左右,销售毛利超过25%,2017年实现营收近1000亿,净利润年番近两番,市值近2000亿的业内龙头。

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