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鹏华基金冀洪涛:风雨20年 透过波动看资本市场变迁

发布时间:2018-07-12 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

  一、投资者结构变化带来投资理念变迁

  回顾过去20年A股历程,每一次投资者结构的重要变化,都带来了市场投资理念的重要变迁。

  1998年我入行到2003年,客观上感觉到当时投资理念比较混乱且复杂,属于“散户主导、庄股横行”。2003年之前由于机构投资者规模较小,A股市场是“庄股”一统天下的时代,典型代表如德隆系、世纪中天、昌九生化等。

  2003年至2007年之间,逐渐有QFII、社保等机构投资者入场,公募基金也壮大了,2003年属于价值投资元年。一方面,2003年庄股雪崩最集中的一年,世纪中天、正虹科技、昌九生化等一批老庄股纷纷落马;另一方面,也是A股价值投资元年,第一批QFII2003 年正式入市,社保基金也在2003年6月入市, QFII和社保偏重价值的风格对A股投资理念形成重要影响。公募基金也在2003-2007年的过程中迅速壮大,成为市场真正的主导力量。2007年底,基金管理公司58家,基金346只;基金规模达32755.9亿元,两年时间增长598%,占整个流通市值比例超过28%。这些机构投资者介入影响力在逐渐的发挥,价值投资成为一种主流的思想,也能帮助企业实现资源配置和定价,这是很重要的阶段。

  但从2007年到2017年权益资产变化不是特别大,这也是公募基金发展的遗憾,也是部分定价权的丧失。目前公募权益资产占流通市值的比例不到4%。

  而2007年至2016年阶段,在公募权益类基金进入“滞涨”期时,这个时期是整个私募和保险发展迅速,绝对收益理念力量异军突起。在2007年在公募顶峰的同时,也是“公奔私”的元年,最早一批明星基金经理奔私,比较有代表性的是肖华、吕俊、石波等,正是这波早期加入私募的力量,帮助了私募基金的大发展。

  数据显示,2007年至2016年这十年间,私募和保险资管权益规模增长很快。尤其2013年以后,绝对收益资金力量不断壮大。其中,私募基金规模(持有二级股票权益)从07年1000亿左右上升到目前2.6万亿,保险资金也从2800亿左右增加到了1.8万亿。

  2016年到现在又发生什么变化?海外投资者的影响在不断加强,使价值投资理念和长期投资理念再次深入人心。如果说2003年QFII是外资进入的开端,那么2016年随着沪港通、深港通先后开通(沪港通14年,深港通16年),以及2016年8月互联互通总额度限制取消,北上资金开始大规模进入A股市场,并在16/17年再次使得价值投资理念深入人心,市场定价权再次出现转移。

  过去20年,应该说每一次重要机构投资者的进入都带来了投资理念的重要变迁。散户话语权趋弱,机构话语权增强应是大势所趋,在A股目前散户占比仍高的背景下,这一变化将道阻且长。

  往后看,长线资金如MSCI纳入、养老目标基金等将陆续入场,长线资金的壮大将使得优质筹码不断沉淀,未来A股的投资理念也将更加成熟。

  怎么看待现在的市场结构?目前市场参与主体多元化,对市场稳定是有好处的。市场经常有个问题:散户群体的理念不够成熟,因此给A股市场带来机会,只有这样才出现市场错误定价的时刻,如果观点一致趋同则难有套利机会。我认为,A股市场还在成熟过程之中,机会还是很多的。如果市场信奉投资理念趋同也是很危险的事情,现在投资者都说自己是价值投资者,实际上混杂了太多价值投机,大家在对资产的定价逻辑和方式上有很大区别,这种情况下造成一种投资方向趋同,导致筹码过度集中会加剧市场的波动。

  二、产业变迁带来的风口切换

  每轮牛市的领涨板块都有不同,代表了不同时期主导产业的变迁。

  1994年至1997年:家电是最好的板块,供给短缺时代的消费升级,从“旧三件”到“新三件”的变迁,当时长虹、春兰是很好的股票;

  2006年至2007年:非银金融和周期品为王,是受益于重工业化时代和城镇化浪潮;

  2012年到2015年:TMT、互联网为主,这一轮移动互联浪潮,是靠估值提升对成长股的追捧;

  2016年以来:消费品和价值龙头重估行情,这是消费升级和供给侧改革带来了集中度提升。2018年又重新进入竞争阶段。

  基金经理要有敬畏市场的心态。1998年入行,带我入门的指导老师曾说,人这一生一只股票就够了,永远都不要卖四川长虹,四川长虹是最好的股票是市场共识。如果穿越回到1998年你会不会下单买四川长虹?相信回去的话也抗拒不了当时那个氛围的诱惑,因为在那个时代那也是真正的价值投资。再假如穿越六年前,能对当时出现自我调整的美的集团下手买入吗?不一定,你会恐惧,因为你也看不到多远的未来。所以你很难战胜你所处的时代,如何能跟上时代发展的列车是现实选择。经常用穿越的思维来思考,有利于我们发现不足,提高投资能力。

  不同的经济时代背景,都有被打上其烙印的主导产业诞生,而主导产业的崛起又往往孕育着巨大的投资机会,A股市场往往是产业变迁的最好映射。

  从1992、1993年的经济短缺到百货升级,2005年的城镇化浪潮,2012年到2015年转向新兴产业,资本市场也有预期,也炒得不能再涨。现在也遇到一个新的阶段,旧动能到新动能的转化期间,可能有很多的行业有很长的机会,这需要我们选择。

  做一个“此一时、彼一时”的牛股比较,“1998年到2008年”牛股是谁?比如海通证券金融街、中国船舶等,而“2008年至今”的牛股是华夏幸福金证股份信雅达等科技类。

  前后十年牛股中,消费类公司均有标杆性旗帜,应该是毫无疑问的常青树。但其他牛股却呈现出典型的产业变迁和上市公司商业模式特征的变化:前10年重工业化时代的金融地产、工业企业更多,而且多注重内生增长;而后10年则是TMT与医药的天下,内生与外延并重。

  这两年,有幸在会里兼职参与并购重组的审核工作,经历了并购从高峰到低谷的阶段,2017年一共有104场重组会,今年时间接近过半,只开了25次会议,企业的热情减弱。审核了很多项目,对于外延式扩张的思考也在不断深入。当一个企业通过外延式扩张却不能得到市场溢价的话,他就没有做并购的动力了。从这个角度来讲,现在又到了一个新的历史阶段,由重视并购到专注内生增长的理性阶段,值得大家思索。

  三、穿越周期,A股市场的一些重要特征

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