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股票质押回购式ABS发行案例解析及操作关注要点

发布时间:2019-03-14 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

2、股票质押式回购ABS

股票质押式回购资产证券化产品是将证券公司所持有的股票质押式回购的交易合同打包做成证券化产品。基础资产即证券公司所拥有的合同债权,还款来源为交易合同余额及贷款利息。股票质押式回购资产证券化在优化券商资产负债率的同时,还能为证券市场提供更多流动资金。

自2015年5月首次问世以来,截至2017年7月12日,已有方正证券、中信证券、平安证券、国联证券、东方证券、天风证券6家证券公司作为原始权益人在上交所或机构间私募产品报价与服务系统发行了股票质押回购ABS,共计7单21只证券,发行规模合计58.14亿元。今年以来暂时没有产品发行(具体如下图所示):

股票质押回购式ABS发行案例解析及操作关注要点

二、股票质押式回购ABS产品案例分析

从上述市场已发行的7单股票质押式回购ABS产品来看,其产品特点主要体现在两个方面:

一、基础资产方面—具有户数较少、单户金额较大、集中度较高、存在超额利差保护等特点,标的证券质押及警戒线、平仓线等措施具有一定保护作用。

股票质押回购ABS的基础资产为券商对资金融入方享有的债权及其附属担保权益,其中附属担保权益是指与债权相关的质权或其他附属权益,例如在待购回期间一并予以质押的标的证券产生的无需支付对价的股东权益,包括送股、转增股份、现金红利等。

就合格标准而言,由于基础资产的质量与标的证券息息相关,期货平台,因而股票质押回购ABS会对标的证券设置了筛选标准,例如不得为ST或*ST股、上市公司无重大财务风险以及未发生重大诉讼事项、监管部门未对上市公司进行调查或处罚等。

由于针对不同客户及标的证券,券商可能设置不同的警戒线和平仓线,因而股票质押回购ABS也会对基础资产的此类风控指标进行统一规定,例如平仓线不得低于130%。此外,股票质押回购ABS通常也会提出券商为标的证券唯一合法的质权人、资金融入方不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利(但法定抵销权除外)等要求。

1. 户数较少,单户金额较大,集中度较高。一般而言,股票质押回购业务本身即具有最低融资金额要求(例如,50万元或100万元),并且部分客户直接为上市公司大股东,具有较大规模的融资需求。受此影响,股票质押回购ABS的基础资产具有客户数量较少、单户单笔融资金额较大、标的证券种类有限等特点。

2. 一般存在超额利差保护。由于股票质押回购业务的利率相对较高,因而其ABS产品通常存在一定的超额利差,对优先档证券本息偿付能够起到一定的保障作用。

3. 标的证券质押及警戒线、平仓线等措施具有一定保护作用。股票质押回购业务本身含有标的证券,对基础资产相关债务的偿还具有一定的保障作用。若客户违约,券商可通过处置标的证券获得偿债资金。此外,警戒线、平仓线等措施也有利于防范违约风险,通过补充质押物、提前回购、强行平仓等方式为相关债务的偿付提供保护。

股票质押回购式ABS发行案例解析及操作关注要点

表:部分股权质押式回购ABS基础资产相关情况

二、交易结构方面—交易结构较为常规,但不同产品间仍具有较大差异,可能设置循环购买机制,并采用差额支付承诺、置换/赎回等增信措施。

股票质押回购式ABS发行案例解析及操作关注要点

股票质押回购ABS的交易结构较为常规,计划管理人(非原始权益人的另一家券商或基金子公司)向投资者发行资产支持证券,再将募集资金用于购买原始权益人的股票质押回购业务债权及其附属担保权益。以平安证券1号股票质押回购ABS为例(如上图):

1. 部分产品设置了循环购买机制。根据监管要求,券商在开展股票质押回购业务时,回购期限一般不得超过3年(回购到期日遇非交易日顺延等情形除外)。而从实际情况看,券商股票质押回购的回购期限主要集中1年左右,占比约为40-50%。基于1-3年的基础资产期限,既可以采用静态资产池,也可以采用动态资产池,从而能够满足较长期限证券的发行要求。当设置了循环购买机制时,券商一般会提供差额支付承诺或者回购等增信措施,次级档占比也较小。不过,循环购买需要券商能够及时提供充足的合格基础资产,对券商实力具有一定要求。

2. 部分产品引入券商信用进行增信,安全性较高;部分产品仅采用内部分层措施,但次级档占比较高,仍然能为优先档本息偿付提供支持。部分股票质押回购ABS引入了券商信用进行增信,例如采用差额支付承诺或基础资产置换/赎回机制(如东方证券股票质押回购ABS,当出现不合格、违约、早偿、延期等基础资产时,需将以上瑕疵基础资产置换,若自置换起始日起5个工作日内未能进行置换,则东方证券将以现金方式赎回等措施,为优先档证券的本息偿付提供支持。由于引入了券商信用,此类股票质押回购ABS安全性较高,因而次级档占比也较低,以中信证券和东方证券股票质押回购ABS为例,两者次级档占比分别仅为4.43%和4.48%。不过,提供赎回增信措施后,券商也难以将基础资产出表,而提供差额支付承诺后基础资产能否出表则视券商次级档自持比例而定。

对于其他未直接引入券商信用的股票质押回购ABS,此类产品主要通过优先/次级的内部分层进行增信,且次级档证券占比较高,从而为优先档证券的本息偿付提供支持。以平安证券1号股票质押回购ABS为例,其优先档和次级档占比分别为60.98%和39.02%,次级档占比远超中信证券和东方证券的同类产品。

3. 部分产品通过在基础资产中直接约定早偿不免利息以降低早偿的发生。债权类基础资产普遍面临早偿风险,首先可能影响现金回流节奏,给专项计划管理造成不便,其次可能降低基础资产收益并造成资金沉淀,严重时将影响ABS产品的本息偿付,再者若市场利率处于下行通道中,投资者也将面临再投资风险。

为应对早偿风险,部分股权质押式回购ABS对基础资产本身进行了约定,资金融入方即使提前还款仍需支付约定贷款期限内产生的全部利息(如平安证券1号股票质押回购ABS),通过降低资金融入方的提前还款意愿来减少早偿的发生。同时,若证券还本方式为过手偿付,则可以通过偿还本金的方式吸收早偿款项。此外,对于设置循环购买机制的股票质押回购ABS而言,其本身可通过购买新的合格基础资产以降低早偿带来的不利影响。

股票质押回购式ABS发行案例解析及操作关注要点

图:各类增信措施情况

三、股票质押式回购ABS产品风险点分析

1、基础资产集中度相对较高,股票开户,不利于分散风险,且客户与标的证券之间具有一定的相关性,当其信用质量恶化时,上市公司股价可能出现大跌,从而削弱标的证券对ABS产品偿付形成的支持

如前文所述,股票质押回购ABS的基础资产户数较少,单户金额较大、占比较高、出质的标的证券较为单一,因而其在客户和标的证券上均具有相对较高的集中度,不利于分散风险。

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