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让市场在汇率形成机制中起决定性作用

发布时间:2018-02-13 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

  ——亚夫

  日前,人民币汇率的问题再次成为人们关注的焦点。正当许多人猜测人民币对美元汇率何日突破6进入5时代时,人民币汇率却掉头向下,出现了连续下跌。而外汇市场上即期交易价在2月27日一度探至近一年以来的最低点6.1808元/美元,这一价位与今年1月14日创出的最高点6.0406元/美元相比,落幅达到2.26%。

  而我国仍然强调外汇交易的实需原则,尤其是零售市场一端,如果不是经常项目下的收支、限额以内的资本项下结售汇以及经过批准的资本项目交易,根本不能进行即期交易和远期交易(包括掉期),而银行间市场尽管已经允许银行可以有一定程度的投机交易,但是银行的外汇交易仍然主要是为了抛补因为零售端形成的外汇敞口。

  但实际上,汇改以后,多数时间并没能按照这一方式来确定人民币对美元的开盘中间价。汇改至今,市场上对人民币对美元汇率的预期呈现出强烈的单边性,不是升值预期就是贬值预期。汇改初期,人民币对美元呈现明显的升值走势,对后市的预期也几乎是一致看涨,于是热钱夹杂在正常的渠道内流入,进一步推高了外汇净流入的规模,外汇市场上外汇供给远大于需求。为了防止汇率过快升值,央行不得不入市大量购买外汇,形成了所谓的“常态式外汇市场干预”。

  汇率市场化程度越高的货币,其对美元汇率(因为绝大多数货币都是以美元为锚,所以对美元汇率就是该货币的基础汇率)的即期价与远期价的价差就越小,例如日元对美元、欧元兑美元等的即期价与12个月远期价的价差往往只有3到5个点。只有即期汇率与远期汇率价差不大,企业才有使用远期外汇交易管理汇率风险的积极性,并且也只有较小的价差才能使企业运用远期外汇交易有效地规避掉汇率风险。汇改以来,多数时候,人民币对美元的即期汇率和远期汇率差价较大,在人民币汇率升值幅度基本可预测的情况下,对于某些企业来说,使用远期交易反而增加了损失。

  有实证研究表明,外汇期货交易所市场比场外市场拥有更多的信息优势。1971年8月,美国时任总统尼克松宣布停止履行美元兑换黄金的义务,布雷顿森林体系处于崩溃边缘。1972年5月,芝加哥商业交易所(CME)推出了全球首款外汇期货交易品种,当时布雷顿森林体系并未完全崩溃,主要货币之间还未完全实行浮动汇率制度。2005年7月中国实行汇改至今已近9年,我们仍然没有发展人民币汇率期货的交易所市场,这不能不说是一大缺憾和不足。

  一个成熟、完美的外汇市场的最主要特征是:其市场交易者中看涨与看跌的大体相当,交易的价格弹性高,也就是说较小的价格变动就会有大量的交易。而当前我国的外汇市场则是:投资者的预期高度一致,要看涨都看涨,要看跌都看跌,因此,交易行为也基本上高度一致,也基本上是要买都买,要卖都卖,谈不上有价格弹性,如果没有央行的参与,甚至谈不上流动性。

  根据本人的跟踪分析,汇改至今,多数时候根本无法实现中国外汇交易中心宣称的那样由做市商的报价形成开盘中间价。汇改至今,人民币对美元汇率已经累计升值幅度达到35%,毫无疑问当前汇率水平更加靠近均衡汇率,市场对未来人民币汇率的预期也愈发分化。尽管当前还不具备完全转向自由浮动汇率制度的条件,但是,官方应该逐步放弃或放松一篮子货币对汇率的约束,而是给市场尤其是做市商更多的汇率定价权,逐步增强市场在人民币汇率定价中的作用。

  其次,放弃浮动区间管制,充分放手做市商来做市。

  三是即期汇率与远期汇率价差大,不具备避险功能。

  据初步统计,2013年我国商品和服务贸易量为4.62万亿美元,而2013年我国银行代客结售汇总金额为3.26万亿美元,平均每个交易日仅137亿美元;代客远期结售汇总金额为5721亿美元,平均每个交易日仅为24亿美元;银行间外汇市场2013年外汇交易总规模为7.51万亿美元,平均每个交易日为315.4亿美元,其中即期交易日均为171.2亿美元,掉期和远期日均为144.2亿美元。对于中国如此大的经济规模来说,如此小的外汇交易规模,不足以形成一个有弹性的汇率和有深度的外汇市场。

  中国外汇交易中心属于场外市场,是银行间的外汇市场,尽管交易量并不算太少,但是市场对参与者的准入门槛高,交易者数量极为有限,交易时断时续不够连续,交易数据也不够透明公开,所以,尽管汇改以来,人民币对美元汇率已经累计升值了35%,当前汇率水平仍被认为存在一定程度的低估。这可能也源于我们缺乏一个能尽可能满足各级各类投资者参与的人民币汇率期货的交易所市场。

  2008年9月美国雷曼兄弟公司破产后,中国出口由高速增长变为大幅下降,有专家建议中国应该用贬值人民币汇率来保出口,于是市场上对人民币汇率的预期也由升值预期短时间内逆转为贬值预期。2008年12月的第一周,银行间外汇市场上的即期交易价相对开盘价连续出现跌停,央行为了维持汇率的稳定,也担心如果放任贬值可能造成大量资本外流,会对已经遇冷的实体经济雪上加霜,所以自2008年12月起又逐步实行了事实上的紧盯住美元的汇率制度。市场很快认识到央行不会让人民币贬值,于是热钱重新大幅度进入中国,央行重又通过“常态式干预”吸收过多的外汇供给,既帮助市场出清,也达到了维持汇率稳定的目的,直到2010年6月19日重启汇改。

  大力发展交易所内的人民币汇率期货,通过场内市场和场外市场的联动,将更加有利于发挥出市场的汇率发现功能,早日形成一个能够帮助市场供求自动出清的均衡汇率。

  逻辑上看,由前一个组合到后一个组合有三条路径可选,一是汇率市场化与资本项目可兑换同步推进,二是汇率市场化先于资本项目可兑换完成,三是资本项目可兑换先于汇率市场化完成。第一条路经,逻辑上可行,实践中应该很难判断和把握。而第三条路经,由于汇率相对稳定更有利于对外贸易的发展,所以很多国家货币管理当局往往自觉或不自觉地(主因应是来自国内政府或实体经济部门的压力)会尽可能维持汇率相对稳定,拖延汇率放开的时间,想尽可能多地享受汇率稳定对经济的促进作用。在出现国际收支危机苗头时可能更不愿意放开汇率,甚至有可能进一步收紧对汇率的管理,而一旦被国际投机资本盯上,则就成为他们猎杀的目标。亚洲金融危机前,相关亚洲国家就是这种情形。

  为进一步完善外汇市场、提高人民币汇率弹性,一要放宽外汇交易的实需原则,允许以博取汇差为目的的外汇投资和投机交易;二要放弃浮动区间管制,充分放手做市商来做市;三要发展交易所内的人民币汇率期货。

  人民币汇率市场化应先于资本项目可兑换

  对于外汇市场,放弃浮动区间的管制,可能反而更有利于汇率减少波动、实现稳定,因为外汇市场的最主要参与者大型商业银行本身往往同时具有大量的外汇资产和大量的外汇负债,自身就有维持汇率稳定的内在需求和动机。央行应该充分信赖和放手让选定的外汇做市商来做市。做市商制度的先进性就在于这一制度有维护价格稳定的内在需求。

  自2005年7月启动汇率改革至今,人民币对美元名义汇率已升值35%,已近均衡汇率,而市场预期也开始分化。在分析人士看来,这正是退出常态干预、放松实需交易原则、增加交易品种、进一步培育和完善外汇市场、发挥市场在人民币汇率形成机制中起决定性作用的好时机。是否如此?值得探讨。

  有一种担心,认为如果要加快实现汇率市场化,就要放宽外汇交易的限制,尤其是不能再坚持外汇交易的实需原则,应该允许投资投机交易的存在,而这必然导致资本项目管制的失效。这种担心没有必要。实际上,外汇投资投机交易与资本项目可兑换不能画等号。外汇投资投机交易的目的是资本通过时间维度上的汇率变动来博取收益,不一定寻求跨境流动,只要有过剩资本,就存在投资投机交易的需求,而资本项目可兑换不仅有货币兑换的需求,还有跨境的流动。

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