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汇率波动有新特点 中美贸易需谋求双赢

发布时间:2018-04-11 来源:mrchy.com 编辑:顶牛股

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  原标题:汇率波动有新特点 中美贸易需谋求双赢

  工研金融观察·2017年2月·国际篇

  总策划: 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

  课题组长:殷红中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生上海证券报首席编辑

  本期执笔:郭可为吕振艳

  人民币汇率长期走势与短期新特点

  2017年以来人民币汇率波动再起波澜,从国际经济和政策变化、人民币汇改历程看,近期人民币汇率波动反映了2014年以来人民币汇率走势的三大新特点。

  首先,总体在波动中贬值。从国际比较来看,人民币汇率波动渐进性和稳定性不断增强。2014年至今,人民币兑美元在岸即期汇率(CNY)2014年3月17日为6.1781, 2017年2月13日为6.8910,累计贬值11.54%。从年度贬值来看,2014-2016年三年间,年均分别贬值2.54%、4.21%和6.63%,其中年度最大贬值幅度分别为3.61%、4.94%和7.67%。

  国际比较来看,2014年1月1日至 2017年2月13日,新兴市场货币中,金砖国家中其他四国俄罗斯、巴西、印度和南非分别累计贬值77.78%、30.04%、9.72%、28.67%;2016年汇率贬值幅度最大的三个国家阿根廷、土耳其和墨西哥,2014-2016年三年间分别累计贬值137.29%、72.50%和55.16%。考虑到人民币市场化改革目的,即减少市场单看人民币美元双边汇率,通过以“中间价”+“篮子货币”为主要参考增强汇率稳定性。因此,进一步考察中间价,人民币汇率指数CFETs、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数、参考SDR货币篮子的人民币汇率指数。可以发现,2016年四项指标分别贬值6.67%、5.93%、5.55%和2.21%。综合CNY、CFETs和中间价等多种人民币汇率衡量指标来看,人民币在新兴市场乃至全球金融市场中都保持了较好的稳定性。以篮子货币衡量的人民币汇率稳定性更强。

  总体来看,2014年以来,国际金融市场动荡加剧、黑天鹅增多,同时人民币国际化、市场化加速推进。在这样的国际国内背景下,人民币汇率在波动区间扩围情况下,总体保持了相对稳定性,汇率市场化波动呈现明显的渐进性。与此同时,离岸市场人民币波动相对更大,但是近年来CNY、CNH和中间价间走势一致性大幅增强,在资本没有完全自由流动情况下,市场一致性有所增强,套利空间进一步压缩。

  其次,汇率倒挂频率下降,幅度和持续期双升。2014年以来,人民币对美元汇率倒挂现象开始增多。从频率来看,2014-2016年间,汇率倒挂日历时间分别为156天,49天和49天。考虑到2016年是危机以来金融市场动荡比较强烈的一年,人民币对美元汇率倒挂频率呈现整体走低态势。从幅度来看,三年最大倒挂点差分别为361点、166点和609点。2017年以来,倒挂点差最高值再创新高,达931点。从持续时间看,尽管2014年上半年连续倒挂时间较长,但是从日历月份来看,三年间,倒挂出现月份逐渐增长,2016年倒挂遍布每个月份。2017年1月初以来的汇率倒挂,截至2月14日更是再次刷新最长汇率倒挂持续期。

  鉴于美国仍处于加息周期初期,中国汇率市场化进一步推进,人民币汇率仍处于总体承压阶段,因此汇率倒挂不应成为常态。但是,由于美国货币政策仍在鹰派和鸽派的角力下,中国资本项目全面开放仍有待时日,汇率倒挂将成为2017年对金融市场有重要冲击的因素,需要对其成因和风险有更谨慎性的前瞻分析。

  第三,市场冲击更趋复杂。2016年初很多市场投资者基于2015年新兴市场表现,美国开启加息周期,以及全球经济增速的不均衡性,曾预期人民币汇率贬值是新兴市场最大风险。然而,尽管人民币汇率2016年贬值幅度有所增长,但是并非新兴市场的主要风险,而是再次展现出人民币在新兴市场货币、乃至全球主要货币中的稳定强势货币特征。

  人民币波动性和贬值幅度的增长,同时人民币汇率倒挂频率下降而幅度和持续期增长,这些人民币汇率变化的新特征,一方面反映人民币汇率不再是单边升值或贬值,市场对人民币汇率预期和反映的多样性和复杂性在增长;另一方面,人民币汇率波动的这些新特征,也对套利与热钱冲击、贸易和投资在后全球化时代的发展等形成更复杂的市场影响,需要对人民币汇率波动可能存在的汇率风险有更深入、更前瞻、更战略性的预判与分析。而管理人民币汇率潜在风险,首先对人民币汇率走势要明确下列一些基本判断。

  第一,走势分析先于升贬判断。2010年以来对美元与人民币汇率变化的比较,很容易陷入单纯的升贬判断。然而,仅以2016年为例,由于美国原定4次加息,最终只落实1次,期间全球及美国等很多国家经济增长数据也多次出现下调,同时特朗普当选和英国脱欧等事件不断,导致市场在美元升值问题上出现很多与预期相左的误判:有时判断美元升值,然而离岸人民币市场反而大幅升值,出现人民币汇率倒挂;有时判断美元贬值,如特朗普当选,然而当选后美元大涨。

  尽管美国加息与美元汇率升值之间不存在必然的直接联系,但是2016年美国加息步骤一缓再缓,在一定程度上影响了美元升值的幅度。这一点在中美汇率变化比较中,往往容易对人民币汇率贬值幅度有所误读误判。只有基于市场走势的分析,才可能避免市场短期冲击及超调对汇率判断的误导。

  第二,人民币不存在长期贬值基础。一方面,综合考察中国经济增长企稳,贸易对GDP贡献为汇率变化提供了合理支撑(近年来一直处于4%以内的可持续均衡汇率支撑下的国际收支)等因素,人民币不存在长期贬值基础。同时由于人民币完全自由兑换尚需时日,而货币政策稳健中性的态势,也为在岸人民币升值形成支撑,人民币倒挂不会持续存在。

  另一方面,特朗普减税政策对美元形成支撑,然而其政策不确定性强、透明度弱的特点又增加了美元波动性。因此,短期来看,人民币汇率双向波动性和一定贬值都会存在。伴随着人民币市场化改革持续推进,不论短期还是中长期来看,人民币汇率不存在持续贬值的基础,能够保持在合理均衡水平上的基本稳定。

  第三,警惕短期汇率波动风险。一方面,中国资本项目完全自由兑换仍需时日,人民币汇率市场化改革进入关键期;另一方面,全球经济复苏不确定性犹存,全球贸易和投资疲弱,中美贸易、投资、汇率竞争以不同方式、在不同程度、不同领域展开,此外特朗普新政政策的不确定性巨大,在这样的国际国内背景下,以市场化为改革目标的中国汇率机制也尚需完善,人民币汇率短期波动仍将继续。

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